Έξοδος στις αγορές: Οι εκτιμήσεις τριών οικονομολόγων

Η έκδοση του πενταετούς ομολόγου στο οποίο προχώρησε προ ημερών ο Οργανισμός Διαχείρισης Δημοσίου Χρέους (ΟΔΔΗΧ) αποτέλεσε ένα οικονομικό γεγονός, που κατά την κυβνέρνηση διαμορφώνει τις προυποθέσεις επανόδου της Ελλάδας στις αγορές. Το ΑΠΕ - ΜΠΕ απευθύνθηκε σε τρείς οικονομολόγους πανεπιστημιακούς, που ανήκουν σε τρείς διαφορετικές οικονομικές σχολές σκέψης, ζητώντας τους να αξιολογήσουν το αποτέλεσμα της έκδοσης και τις δυνατότητες της ελληνικής οικονομίας να επιστρέψει και με ποιούς όρους στις διεθνείς αγορές χρήματος. Ο κ. Κώστας Μελάς διδάσκει διεθνή χρηματοοικονομική και τραπεζική στο Πάντειο Πανεπιστήμιο όπου υπηρετεί ως καθηγητής, ο κ. Θεόδωρος Πελαγίδης είναι καθηγητής στο Τμήμα Ναυτιλιακών Σπουδών του Πανεπιστημίου Πειραιώς και ο κ. Σταύρος Τομπάζος είναι καθηγητής Διεθνούς Πολιτικής Οικονομίας στο Πανεπιστήμιο Κύπρου.

Αναλυτικότερα οι τρεις καθηγητές δήλωσαν τα παρακάτω:

Κώστας Μελάς: Πολλαπλά χρήσιμη η έκδοση του 5ετους ομολόγου.

Ένα περίπου χρόνο μετά την έκδοση του 7ετούς ομολόγου που κατά γενική ομολογία δεν ανταποκρίθηκε στις κυβερνητικές προσδοκίες, και για πρώτη φορά από τον Αύγουστο του 2018 που βγήκε από το τρίτο μνημόνιο, η Ελληνική Δημοκρατία έκανε το πρώτο βήμα προκειμένου να αποκτήσει εκ νέου πρόσβαση στις διεθνείς αγορές κεφαλαίων.

Η έκδοση πενταετούς ομολόγου, με επιτόκιο 3,6% και κουπόνι 3,45%, μέσω του οποίου το Ελληνικό Δημόσιο θα αντλήσει το ποσόν των 2,5 δισ. ευρώ, ήταν, αν μη τι άλλο, απολύτως χρήσιμη και συνιστά ένα καλό -πλην πρώτο- βήμα.

Χρήσιμη, σε ό,τι αφορά στην επαναβεβαίωση της επακριβούς «σημερινής» θέσης την οποία κατέχει η χώρα μας στις κλίμακες της διεθνούς αγοράς κεφαλαίων και της δυνατότητάς της να έχει πρόσβαση σε αυτήν.

Υπό αυτό το πρίσμα, πέραν του όποιου οφέλους σε σχέση με τη λεγόμενη «καμπύλη αποδόσεων» που εμφανίζουν οι πιστωτικοί τίτλοι του ελληνικού δημοσίου, η συγκεκριμένη έκδοση υπενθυμίζει ότι το κόστος δανεισμού μίας χώρας συναρτάται άμεσα και ευθέως με την πιστοληπτική ικανότητα της, δηλαδή την αξιοπιστία της, όπως αυτή εκτιμάται από τους διεθνείς οίκους αξιολόγησης.

Είναι γνωστό ότι τα ομόλογα του Ελληνικού Δημοσίου δεν έχουν ακόμη αποκτήσει καθεστώς επενδυτικής βαθμίδας (non investment grade). Αυτό επιβαρύνει τις αποδόσεις τους και τις καθιστά ευμετάβλητες, επηρεαζόμενες σημαντικά από τις αναταράξεις στις διεθνείς χρηματοπιστωτικές αγορές, αλλά και από κάθε κίνηση της ασκούμενης εγχώριας οικονομικής που θα μπορούσε να συνιστούσε ανησυχία στις διεθνείς χρηματοπιστωτικές αγορές.

Η τελευταία έκδοση συνέβαλε στη διαδικασία βελτίωσης του τρόπου με τον οποίο αντιμετωπίζεται η Ελλάδα από το διεθνές επενδυτικό κοινό. Μετά από μία μακρά περίοδο αποστροφής και ιδιαίτερα υψηλών αποδόσεων, οι ελληνικοί πιστωτικοί τίτλοι αποτελούν εκ νέου αντικείμενο συζήτησης, με βελτιωμένους όμως όρους.

Μόνο έτσι είναι δυνατόν να μειωθεί η αβεβαιότητα, να επιταχυνθεί η ανάκαμψη της οικονομίας και να ενισχυθεί η εμπιστοσύνη των επενδυτών στις μεσομακροπρόθεσμες προοπτικές της ελληνικής οικονομίας. Με αυτό τον τρόπο θα διευκολυνθεί η διατηρήσιμη επιστροφή του Ελληνικού Δημοσίου στις διεθνείς αγορές κρατικών ομολόγων και θα σηματοδοτηθεί η σαφής πορεία εξόδου από τη μακρόχρονη κρίση και η δυνατότητα της Ελλάδος να αναχρηματοδοτεί μόνη τις υποχρεώσεις της.

Η αλήθεια είναι πως αγοραστές για τα ελληνικά ομόλογα υπάρχουν αλλά , σήμερα, είναι σχετικά λίγοι. Επομένως, ο απώτερος στόχος της Ελλάδας θα πρέπει να είναι η διεύρυνση αυτής της βάσης των εν δυνάμει αγοραστών.

Ενόσω τα ελληνικά ομόλογα παραμένουν σε «μη επενδυτική» διαβάθμιση (non investment grade) θα παραμένουν «εκτός παιδιάς» για τα μεγαλύτερα επενδυτικά ταμεία παγκοσμίως, τα «investment grade funds», τις ασφαλιστικές εταιρείες με αντίστοιχους περιορισμούς επενδυτικής διαβάθμισης κ.λπ. Αντιθέτως οι λεγόμενοι «κυνηγοί αποδόσεων» (hedge funds κ.λπ.) ευκολότερα προσελκύονται από τις αποδόσεις των ελληνικών ομολόγων. Πάντως, σύμφωνα με τις υπάρχουσες πληροφορίες, το ποσοστό της έκδοσης το οποίο κατέληξε στα hedge funds ήταν 8% γεγονός θετικό αφού θα προστατέψει κατά ένα μεγάλο βαθμό σίγουρα την συμπεριφορά του τίτλου στη δευτερογενή αγορά. Εφεξής η προσοχή χρειάζεται να είναι στραμμένη στη συμπεριφορά των ελληνικών ομολόγων στη διατραπεζική αγορά. Το μεγάλο στοίχημα πλέον είναι το Δημόσιο να προχωρήσει σε σύντομο χρονικό διάστημα -εντός του επόμενου τριμήνου - και σε άλλη έκδοση ομολόγου, ούτως ώστε να σταθεροποιηθεί η σχέση των ελληνικών τίτλων με τους επενδυτές.

Με τον τρόπο αυτό πιθανότατα θα επιταχυνθεί και η αναβάθμιση της πιστοληπτικής ικανότητας της χώρας από τους οίκους αξιολόγησης. Είναι γνωστό ότι , εκτός των άλλων , οι οίκοι αξιολόγησης λαμβάνουν υπόψη την ετυμηγορία της αγοράς για κάθε χώρα, όπως εκφράζεται από τις εκδόσεις και την πορεία των ομολόγων της.

Υπάρχει η βάσιμη εκτίμηση πως οι οίκοι αξιολόγησης θα λάβουν σοβαρά υπόψη μια νέα, πετυχημένη ελληνική ομολογιακή έκδοση ως προς τη ζήτηση τους επόμενους μήνες, παρότι ο εκλογικός κύκλος ενισχύει την αβεβαιότητα και δεν είναι σύμμαχος. Ίσως αυτή να είναι η πιο σημαντική συνεισφορά της έκδοσης του 5ετούς ομολόγου που δεν είναι ορατή με την πρώτη ματιά.

Με απλά λόγια , φαίνεται πολύ πιθανό να ανοίξει ο δρόμος για μια αναβάθμιση της πιστοληπτικής διαβάθμισης της χώρας από τον S&P, τη Moody’s και την DBRS, που θα τη σταθεροποιούσε στην κατηγορία «ΒΒ», διευρύνοντας δυνητικά το γκρουπ των εν δυνάμει επενδυτών στα ελληνικά ομόλογα.

Θεόδωρος Πελαγίδης: Η Πορτογαλία και η Μάλτα δανείζονται στο πενταετές με 0,3%

Σύμφωνα με τις δανειακές υποχρεώσεις για το 2019, η Ελλάδα οφείλει να ζητήσει από τις αγορές εάν είναι δυνατόν το σύνολο του ποσού που οφείλει, διαθέτοντας ομόλογα, όσο το δυνατόν μακροχρονίων ωριμάνσεων, με φυσικά το χαμηλότερο δυνατό επιτόκιο. Εξαιτίας της δυσμενούς σημερινής κατάστασης η οποία προέρχεται τόσο από το πολιτικό ρίσκο όσο και από την αδυναμία να εξασφαλιστούν οι προϋποθέσεις ταχύρυθμης και βιώσιμης οικονομικής μεγένθυσης, το ποσό που μπορεί να εξασφαλιστεί από τις αγορές είναι και μικρό και συγκριτικά με πολύ υψηλό επιτόκιο. Έχω εξηγήσει κι άλλη φορά ότι για να καταστεί βιώσιμο το χρέος, μετά όλα όσα έχουν συμβεί από το 2015 και μετά, χρειάζονται τόσο οι ρυθμοί μεγέθυνσης να είναι διπλάσιοι απ' αυτούς που προβλέπει το ΔΝΤ, δηλαδή ονομαστικοί ρυθμοί γύρω στο 4%, ώστε το απόλυτο ποσό του δημοσιονομικού πλεονάσματος να είναι ακόμα και χαμηλότερο από αυτό που έχει συμφωνηθεί με τους πιστωτές για την περίοδο μετά το 2022. Ως αποτέλεσμα αυτού θα μπορούσαμε να έχουμε και την αποκλιμάκωση, την δραστική αποκλιμάκωση των επιτοκίων δανεισμού σε ομόλογα αναφοράς. Δηλαδή ομόλογα 10ετή αλλά και 25ετή, με φυσικά ταυτόχρονη αναβάθμιση της πιστοληπτικής ικανότητας της χώρας σε επενδυτική βαθμίδα.

Αντιλαμβάνομαι τον λόγο που οι άμεσα ενδιαφερόμενοι, δηλαδή οι επενδυτές που εισπράττουν ένα άριστο επιτόκιο από την τσέπη των ελλήνων φορολογούμενων, αλλά και οι θεσμικοί πιστωτές μας που αγωνιούν να αποδείξουν στους ψηφοφόρους τους ότι το τρίτο κατά σειρά ελληνικό πρόγραμμα πέτυχε, είναι ιδιαιτέρως ευχαριστημένοι. Όπως ακριβώς και ο πανηγυρίζον αρμόδιος υπουργός. Εμείς όμως πρέπει πάντα να αντιλαμβανόμαστε την κατάσταση και τις προοπτικές της χώρας σε ένα συγκεκριμένο μακροχρόνιο πλαίσιο και φυσικά με γνώμονα το συμφέρον του έλληνα φορολογούμενου.

Όσον αφορά το επιτόκιο, για να γίνει κατανοητή η πραγματική κατάσταση στους αναγνώστες σας, αναφέρω απλώς ότι η Πορτογαλία και η Μάλτα δανείζονται στο πενταετές με 0,3% και η Κύπρος με 0,7%. Χωρίς μάλιστα να διαθέτουν και μαξιλάρια της τάξης των 30 δισ. ευρώ περίπου όπως στη δική μας περίπτωση.

Θέλω να αναφέρω στην σημείο αυτό δύο ζητήματα που επίσης δεν έχουν αξιολογηθεί σοβαρά. Πρώτον, η χώρα χρειάζεται να δανειστεί για να επενδύσει δεκάδες δισ. τα επόμενα λίγα χρόνια δεδομένου ότι το επενδυτικό κενό από την οικονομική κρίση υπολογίζεται περίπου στα 100 δισ.. Γι' αυτό και η παραγωγικότητα μας υστερεί που είναι και το πιο ανησυχητικό. Να δανειστεί φυσικά με επιτόκια Πορτογαλίας και Μάλτας και για ωριμάνσεις χρέους όσο το δυνατόν πιο μακρινές, από 10 έτη και επάνω. Δυστυχώς από το γεγονός αυτό είμαστε πολύ μακριά. Δεύτερον, δανειζόμαστε 2,5 δισ. έχοντας ένα μαξιλάρι εγγύησης 15 δισ. από λεφτά των πιστωτών που δεν μπορούμε να χρησιμοποιήσουμε χωρίς την έγκρισή τους, παρά μόνο για να συμπληρώσουμε τον κολοβό και ανεπαρκή δανεισμό μας. Και, κυρίως, άλλο ένα μαξιλάρι 15 δισ. που έχει η κυβέρνηση μαζέψει από αγορές, πιστωτές και τα αποθεματικά των οργανισμών και των ταμείων με την υπερεισφορολόγιση. Σκεφτείτε λίγο, είστε επενδυτής, σας δίνω 3,5% σε μια διεθνή αγορά όπου υπάρχει άφθονη ρευστότητα αλλά δεν υπάρχουν αποδόσεις πουθενά, το ομόλογο λήγει σε μόνο πέντε χρόνια και η χώρα που το εκδίδει έχει αποθηκευμένα 30 δισ. για τα επόμενα αρκετά χρόνια, με υποθηκευμένο επίσης το σύνολο σχεδόν της δημόσιας περιουσίας, και με την εγγύηση των ευρωπαίων εταίρων. Δεν θα θεωρούσατε, υπό τις συνθήκες αυτές, το επιτόκιο αυτό ως επιτόκιο μεγάλης ευκαιρίας;

Σταύρος Τομπάζος: Οι αγορές επιβραβεύουν την ακραία λιτότητα και την «ευέλικτη εκμετάλλευση»

Το επιτόκιο με το οποίο η ελληνική κυβέρνηση άντλησε 2,5 δισ. ευρώ διαμορφώθηκε στο 3,6%. Σίγουρα αυτό το επιτόκιο στο νέο πενταετές ομόλογο αγγλικού δικαίου είναι πολύ χαμηλότερο από το πενταετές ομόλογο Σαμαρά του 2014 με επιτόκιο που πλησίαζε το 5%. Τα 2,5 δισ. θα έχουν θετική επίδραση στην εξυπηρέτηση του κυρίαρχου χρέους, αφού θα χρησιμοποιηθούν για την αναχρηματοδότηση παλαιότερων ομολόγων με μεγαλύτερο επιτόκιο ή/και πρόωρη εξόφληση μέρους του δανείου από το ΔΝΤ με επιτόκιο 4,9%.

Ωστόσο, δεν υπάρχει απολύτως κανένας λόγος για πανηγυρισμούς και αυτό για δύο λόγους:

- Τα επιτόκια του κυρίαρχου χρέους ποτέ δεν ήταν τόσο χαμηλά στον ανεπτυγμένο κόσμο, λόγω ενός πρωτοφανούς νομισματικού πειραματισμού που προκάλεσε μια πραγματική έκρηξη ρευστότητας, η οποία αντικατοπτρίζεται στην αύξηση του ενεργητικού των κεντρικών τραπεζών. Μεταξύ 2007 και το 2017, μόνο η Federal Reserve, η ΕΚΤ και η Τράπεζα της Ιαπωνίας έριξαν στην οικονομία 10 τρισεκατομμύρια δολάρια, τα οποία χρησιμοποιήθηκαν κατά κύριο λόγο στην αγορά κυρίαρχου χρέους στις πρωτογενείς ή δευτερογενείς αγορές. Αυτός είναι ο λόγος που πολλά ανεπτυγμένα κράτη δανείζονται με ονομαστικά επιτόκια χαμηλότερα και από τον πληθωρισμό, δηλαδή με αρνητικά πραγματικά επιτόκια. Ακόμη και κράτη της Νότιας Ευρωζώνης που πέρασαν μνημόνια όπως η Ελλάδα δανείζονται με ονομαστικά επιτόκια πολύ χαμηλότερα από το 3,6% του νέου ελληνικού ομολόγου: Το πενταετές ομόλογο της Ιρλανδίας είναι μόλις 0,1%, της Πορτογαλίας χαμηλότερο του 0,5%, της Ισπανίας λίγο μεγαλύτερο από το 0,2%.

- Κανένας αριστερός υπουργός οικονομικών δεν μπορεί να είναι περήφανος για την «επιτυχία» της μείωσης της απόδοσης του ελληνικού ομολόγου, ιδιαίτερα ο Ευκλείδης Τσακαλώτος με τη θεωρητική κατάρτιση που τον διακρίνει, διότι γνωρίζει πολύ καλά ότι αυτή η «επιτυχία» είναι το αντίτιμο μιας οικονομικής πολιτικής που ενέδωσε στις απαιτήσεις των δανειστών με τη συνθηκολόγηση του τρίτου μνημονίου. Οι λεγόμενοι θεσμικοί επενδυτές επιβραβεύουν την πολιτική των εξωφρενικών πρωτογενών πλεονασμάτων που επέβαλαν οι δανειστές, την πολιτική των ιδιωτικοποιήσεων, την πολιτική των «μεταρρυθμίσεων» στην αγορά εργασίας... Εν ολίγοις, επιβραβεύουν την ακραία λιτότητα και την «ευέλικτη εκμετάλλευση» (κατά την έκφραση του P. Bourdieu) που εισήγαγαν οι κυβερνήσεις του ΠΑΣΟΚ και της Νέας Δημοκρατίας και επέλεξε να συνεχίσει ο ΣΥΡΙΖΑ προκειμένου να αποφύγει τη σύγκρουση με τους δανειστές. Η σημερινή κυβέρνηση δεν μπορεί να πανηγυρίζει ούτε καν ότι τα κατάφερε καλύτερα από τον Σαμαρά, διότι ο τελευταίος είχε να αντιμετωπίσει και ένα κόμμα της αντιπολίτευσης αρκετά ισχυρό για να διεκδικεί με αξιώσεις πολιτική εξουσία που διακήρυττε τότε ότι θα «σκίσει» τα μνημόνια.

Η ελληνική οικονομία παραμένει εγκλωβισμένη στο δυσθεώρητο κυρίαρχο χρέος και στην επιτήρηση των δανειστών (που θεσμοθετήθηκε και με τις λεγόμενες μεταμνημονιακές αξιολογήσεις) και των «αγορών» η οποία την εμποδίζει να ανακτήσει την απώλεια του ΑΕΠ των τελευταίων 10 ετών ή να μειώσει δραστικά την ανεργία. Άλλωστε η «μεταμνημονιακή» περίοδος ελάχιστα διαφέρει απ’ αυτήν των τριών μνημονίων που προηγήθηκαν. Αντί να δανείζεται το ελληνικό κράτος από ξένες κυβερνήσεις, ευρωπαϊκούς και διεθνείς οργανισμούς για να εξυπηρετεί παλαιότερα χρέη όπως γίνεται από το 2010, αναβλήθηκαν πληρωμές ύψους 96,6 δισ. ευρώ που θα έπρεπε να αρχίσουν το 2023 για μετά το 2032. Πόσες πιθανότητες επιτυχίας έχει αλήθεια μια οικονομική πολιτική που οφείλει να παράγει πρωτογενή πλεονάσματα της τάξης του 3,5% του ΑΕΠ μέχρι το 2021 και 2,2% μέχρι το 2060; Αξίζει να αναφερθεί επίσης ότι η νομισματική πολιτική που οδήγησε σε τόσο χαμηλά επιτόκια στο κυρίαρχο χρέος, αυτός ο άνευ προηγουμένου νομισματικός πειραματισμός, δεν μπορεί να διαιωνιστεί. Δημιούργησε τέτοιες παρενέργειες (μεταξύ άλλων στο τραπεζικό σύστημα που τείνει πλέον να μεταχειρίζεται τις καταθέσεις ως «κόστος» και στα ταμεία σύνταξης που υποχρεώνονται δια νόμου να επενδύουν στο κυρίαρχο χρέος, έστω και αν οι πραγματικές αποδόσεις είναι ακόμη και αρνητικές) που καθιστούν επιτακτική την ανάγκη για επιστροφή σε μια κάποια νομισματική «κανονικότητα».