Γιατί ξύπνησαν οι «ταύροι» στις τράπεζες

Με κέρδη της τάξης του 47% από τα χαμηλά του Ιανουαρίου οι τραπεζικές μετοχές έχουν πραγματοποιήσει ένα εντυπωσιακό ράλι με τη μετοχή της Τράπεζας Πειραιώς να έχει υπερδιπλασιάσει την τιμή της (από τα χαμηλά του Ιανουαρίου) αποκομίζοντας κέρδη +116% και ακολουθούν με +66% η μετοχή της Εθνικής Τράπεζας, με +43% η Alpha Bank και με +41% η Eurobank.

Πού οφείλεται αυτή η εντυπωσιακή άνοδος και ποιες εξελίξεις οδηγούν το ράλι; Στην ερώτηση αυτή δίνει την απάντηση της η Wood & Company ξεχωρίζοντας τις δέκα βασικές αιτίες που οδηγούν το ράλι ενώ παραμένει αισιόδοξη για την συνέχεια.

-- Η υποχώρηση των τιμών των τραπεζικών μετοχών κατά το δεύτερο εξάμηνο του 2018 ήταν υπερβολική οπότε το ανοδικό άλμα ήρθε να αποκαταστήσει τις αποτιμήσεις σε πιο φυσιολογικά επίπεδα. Η Wood χαρακτηρίζει ως υπερβολή την πτώση κατά 55% των τιμών των μετοχών των ελληνικών τραπεζών από τα μέσα Αυγούστου 2018 μέχρι τον Δεκέμβριο του 2018 παρά κάποιες αρνητικές ειδήσεις αναφορικά με την πρόοδο στο μέτωπο των μη εξυπηρετούμενων πιστωτικών ανοιγμάτων (NPEs) και τα αδύναμα επιτοκιακά έσοδα. Κατά την άποψη της Wood μια απλή διόρθωση που θα δικαιολογούσαν οι παραπανω αρνητικές ειδήσεις οδήγησαν σε υπερβολική πτώση των τιμών με τελικό αποτέλεσμα την διαγραφή της Eurobank, Εθνικής Τράπεζας και της Τράπεζας Πειραιώς από τον δείκτη MSCI.

-- Asset Protection Scheme, η προώθηση του σχεδίου του ΤΧΣ. Η στήριξη που έχει εξασφαλίσει το σχέδιο του ΤΧΣ για τηνμείωση των μη εξυπηρετούμενων δανείων από την κυβέρνηση, η οποία το έχει προωθήσει στην DG Comp προκειμένου να λάβει την απαιτούμενη έγκριση, είναι βήμα προς τη σωστή κατεύθυνση. Όπως σημειώνει η Wood, αν και οι τεχνικές λεπτομέρειες δεν έχουν αποσαφηνιστεί ακόμα, το σχέδιο επιτρέπει στις τράπεζες να μεταφέρουν προβληματικά δάνεια ύψους 15 δισ. ευρώ σε μια εταιρία ειδικού σκοπού (SPV) με την κυβέρνηση να παρέχει εγγύηση για τμήμα της συναλλαγής. Το σχέδιο θα έχει θετική επίδραση στις τράπεζες και η Wood περιμένει ευρεία χρήση του σχεδίου από τις τράπεζες εφόσον η τιμολόγηση είναι ελκυστική.

-- Το σχέδιο της Τράπεζας της Ελλάδος για τη μείωση των NPEs που επίσης προωθείται. Το Υπουργείο Οικονομικών μαζί με την ΤτΕ έχουν συστήσει κοινή ομάδα εργασίας για την προώθηση του σχεδίου. Το σχέδιο περιλαμβάνει την δημιουργία SPV στο οποίο θα μεταφερθούν προβληματικά δάνεια ύψους 40 δισ. ευρώ ενώ για την χρηματοδότηση της συναλλαγής θα αξιοποιηθεί μέρος των αναβαλόμενων πιστωτικών απαιτήσεων (DTCs). Η υλοποίηση του σχεδίου θα προκαλούσε μείωση των δεικτών κεφαλαιακής επάρκειας κατά 300 μονάδες βάσης ωστόσο με αξιοσημείωτη βελτίωση της ποιότητας των κεφαλαίων λόγω της αντιμετώπισης των DTCs. Η Woods επισημαίνει ότι απαιτείται χρόνος για την υλοποίηση του σχεδίου της ΤτΕ, περί τα τέλη του 2019 ή αρχές του 2020, ωστόσο μπορεί να οδηγήσει σε ταχύτερη μείωση των NPEs στις τράπεζες που διαθέτουν υψηλή κεφαλαιαική βάση όπως η Alpha Bank και η Εθνική Τράπεζα.

-- Μείωση απαιτήσεων στο πλαίσιο του Πυλώνα 2 για την Πειραιώς. Σε όλα τα κύρια θέματα (νόμος για τον αναβαλλόμενο φόρο, stress tests, στόχοι μείωσης των μη εξυπηρετούμενων ανοιγμάτων) ο SSM έχει αποδειχθεί ευέλικτος και διατεθειμένος να δώσει χρόνο στις ελληνικές τράπεζες για να λύσουν τα προβλήματά τους. Η πρόσφατη μείωση των απαιτήσεων του Πυλώνα 2 για την Τράπεζα Πειραιώς είναι, αναφέρει η Wood, ένα ακόμα σημαντικό σήμα που υποστηρίζει την άποψη ότι οι ρυθμιστές δεν θα πιέσουν τις ελληνικές τράπεζες σε βεβιασμένες πωλήσεις σε χαμηλές τιμές.

-- Οι εξελίξεις στην Εθνική Τράπεζα και το Titlos. Η τιμή της μετοχής της Εθνικής Τράπεζας υπό-απέδωσε σημαντικά στη διάρκεια του 2018 στον απόηχο των αδύναμων προ προβλέψεων κερδών. Η είδηση πως η τράπεζα μπορεί να λάβει επιπλέον 110 εκατ. ευρώ από καθαρά έσοδα από τόκους (περίπου 20% των προ προβλέψεων κερδών) μέσω της ανταλλαγής του Titlos με κρατικά ομόλογα είναι θετική εξέλιξη και δείχνει πως υπάρχουν πολλά κρυφά περιουσιακά στοιχεία στην Εθνική Τράπεζα. Τον περασμένο Ιανουάριο η χρηματιστηριακή αξία της Εθνικής έφτασε περίπου το ένα δισ. ευρώ, ενώ η λογιστική αξία της Εθνικής Ασφαλιστικής είναι περίπου 850 εκατ. ευρώ και το 33% της Εθνικής Πανγαίας αποτιμάται στα 400 εκατ. ευρώ.

-- Βελτίωση της ρευστότητας των τραπεζών. Η αρνητική θεώρηση των πραγμάτων ανέφερε πως η απομείωση των τραπεζικών μετοχών στο 2ο μισό του 2018 οδηγούσε σε μία αυτοεκπληρούμενη προφητεία (δηλαδή, θα προκαλούσε νευρικότητα στους καταθέτες, κλείσιμο της διατραπεζικής αγοράς και μια νέα κρίση ρευστότητας) και στην παρέμβαση των ρυθμιστών που θα ζητούσαν αυξημένα κεφαλαιακά αποθέματα (ώστε να διασφαλίσουν τη χρηματοπιστωτική σταθερότητα). Αυτή η θεώρηση δεν επιβεβαιώθηκε, καθώς οι συνθήκες ρευστότητας των ελληνικών τραπεζών παρουσίαζε συνεχή βελτίωση και η χρηματοδότηση από τον ELA έπεσε σε χαμηλά επίπεδα. Η καθαρή σχέση δανείων προς καταθέσεις είναι πλέον κάτω του 100%.

-- Βελτίωση των μακροοικονομικών προοπτικών. Το ελληνικό μακροοικονομικό περιβάλλον εμφανίζεται καθησυχαστικό και είναι αποσυνδεδεμένο από την ενδεχόμενη επιβράδυνση στην Ευρωζώνη. Η ελληνική οικονομία αυξάνεται με ρυθμούς κοντά στο 2% παρά τα τεράστια πρωτογενή πλεονάσματα της τάξης του 4%. Ο ρυθμός αύξησης δείχνει διατηρήσιμος και πρέπει να οδηγήσει σε περαιτέρω μείωση της ανεργίας και σε αύξηση των τιμών των ακινήτων. Η αύξηση στις τιμές των ακινήτων θα εχει θετικό αντίκτυπο για τις εξασφαλίσεις των ελληνικών τραπεζών.

-- Μειωμένος πολιτικός κίνδυνος. Η Ελλάδα, κατά τη γνώμη της Wood, εμφανίζει μειωμένο πολιτικό κίνδυνο, καθώς κυβέρνηση και αντιπολίτευση υποστηρίζουν την τρέχουσα οικονομική πορεία. Η Νέα Δημοκρατία προηγείται με μεγάλη διαφορά στις δημοσκοπήσεις και υπόσχεται μία φιλική προς την αγορά ατζέντα με μείωση μισθών, ισχυρότερες ξένες επενδύσεις, πιο αποτελεσματικό δημόσιο τομέα κ.τ.λ. Οι εκλογές είναι πιθανό να πραγματοποιηθούν τον Οκτώβριο του 2019 εκτός και αν ο πρωθυπουργός επιλέξει πρόωρη προσφυγή στις κάλπες (π.χ. τον Μάιο μαζί με τις ευρωεκλογές και τις δημοτικές εκλογές) και αναμένεται να βελτιώσουν περαιτέρω την ψυχολογία της αγοράς.

-- Μειωμένα επιτόκια των κρατικών ομολόγων. Το επιτόκιο του 10ετούς ομολόγου έπεσε στο 3,7% από 4,5% που ήταν στα τέλη του 2018. Η υποχώρηση αυτή μειώνει το κόστος για τις ελληνικές τράπεζες, διευκολύνει την πρόσβαση της χώρας στις διεθνείς αγορές και μεγαλώνει περαιτέρω το ήδη ισχυρό κεφαλαιακό απόθεμα των περίπου 30 δισ. ευρώ.

Τέλος η Wood αναφορικά για το αν το ράλι θα έχει συνέχεια, σημειώνει ότι μετά από την ισχυρή βελτίωση των μετοχών από την αρχή του έτους ως και σήμερα, πιστεύει πως μία διόρθωση δεν θα πρέπει να αποτελέσει έκπληξη. Ωστόσο η βασική άποψη της εταιρείας παραμένει αμετάβλητη, δηλαδή ότι οι ελληνικές τράπεζες θα αποφύγουν σοβαρά κεφαλαιακά προβλήματα ή μηδενισμό των συμμετοχών των παλαιών μετόχων. Υπάρχουν μεγάλες προκλήσεις (τα μη εξυπηρετούμενα ανοίγματα είναι τεράστια) αλλά διαπιστώνεται σταδιακή βελτίωση που θα δώσει τη δυνατότητα στις τράπεζες να επιβιώσουν χωρίς μια αναγκαστική ανακεφαλαιοποίηση.

Σε αυτό το πλαίσιο, οι αποτιμήσεις παραμένουν σε χαμηλά επίπεδα, με τη μετοχή της Εθνικής να διαπραγματεύεται κοντά στο 0.3x P/TBV, την Alpha στο 0,24 και την Πειραιώς στο 0,1x (με βάση τις εκτιμήσεις για το τέλος του 2019). Η Eurobank διαπραγματεύεται κοντά στο 0.5x P/TBV μετά τη συμφωνία με την Grivalia και τη δημιουργία του οχήματος ειδικού σκοπού, ενώ προπορεύεται στη μείωση των μη εξυπηρετούμενων ανοιγμάτων (αναμένεται δείκτης NPE 15% στο τέλος του 2019) και στην απόδοση επί των ιδίων κεφαλαίων (κοντά στο 10% στο τέλος του 2020). Σύμφωνα με την Wood με βάση τις τιμές στόχους που έχει θέσει δικαιολογείται μια περαιτέρω βελτίωση των αποτιμήσεων του κλάδου κατά 40%.